安信证券：聚氨酯海外专题-22Q4量减价增-欧洲能源危机利好国内出口.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月26日 聚氨酯 行业专题 聚氨酯海外专题： 22Q4量减价增 ，欧洲能 源危机利好国内出口 证券研究报告 投资评级 领先大市 -A 首次评级 首选股票 目标价（元） 评级 600309 万华化学 120.39 买入-A 行业表现 资料来源： Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.2 2.9 27.6 绝对收益 -6.1 8.1 22.3 张汪强 分析师 SAC执业证书编号： S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC执业证书编号： S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 海外聚氨酯企业 2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长 ： 据各公司财报， 22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比 -2%、-9%、 -22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各 公司销量同比 -15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比 +9%、+1%、+5% （PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价 无法扭转营 收负增长 ，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家 聚氨酯产品 溢价空间受 限，叠加欧洲能源成本高位运行 ，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企 业如科思创业绩下滑幅度较大 ，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润 虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门 能形成对冲 ，在化 工总体β下行时业绩相对稳健 。 高成本+弱需求欧洲产能关停 ，近期国内MDI/TDI出口大增： 据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍 比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与 欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业 短期定价 压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国 30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰 和美国合计百万吨 MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗 力延续至 23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长， 据中国海关， 2023年1- 2月中国聚合 MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口 合计近15万吨亦大幅增长， TDI共出口近 7万吨,同比+26％，其中聚合MDI 近一半出口往欧美， 2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比 重更高的巴斯夫和科思创， 综上所述， 未来MDI/TDI行业成本曲线重构是 大概率事件，以巴斯夫 TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉