2023开源证券：煤炭行业深度报告-煤炭复盘二十年-传统能源演绎价值重估.pdf

煤炭 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 煤炭 2023年03月18日 投资评级： 看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《11月煤炭进口同比减少，政策利多 底部布局 —行 业 点 评 报 告 》 - 2022.12.25 《传统能源黄金时代，煤炭开启价值 重估—行业投资策略》 -2022.12.2 《传统能源黄金时代，煤炭开启价值 重估》-2022.11.15 煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估 ——行业深度报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号： S0790520020003 ⚫ 双碳背景下 产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化 复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。 2003-2022年，煤炭行业可分为 四个主要阶段： 2003-2011年，需求带动产能扩张的 “黄金十年 ”；2012-2015 年，产量释放， 产能过剩的 “艰难时刻 ”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后 产能，带动行业 “重回正轨”。2021年-至今，疫后 复苏，碳中和，俄乌冲突下的 “能源危机 ”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指 数以周期逻辑为主。 2022年以来煤炭周期属性弱化。 2021年煤价先涨后跌，股 价紧随煤价，周期属性明显。 2022年以来，政策调控下 ，电煤长协价格的相对 稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱， 煤炭行业周期属性趋于弱化。 新的产能周期无法顺利开启。 当前煤炭行业 本应 处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固， “双碳”政策限制煤炭消费 预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转 型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开 启新的产能周期 。 ⚫ 煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际 当前煤炭板块 PE、PB都处于极低水平。 当前煤炭板块 PE、PB都处于极低水 平。截至 2023年3月10日，煤炭板块市盈率 PE（TTM）为6.70倍，处于 2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于 2005年的盈利向好时期，但 当时PE仍比当前高 24.6%。煤炭板块 PB为1.38 倍，2005年低点比当前仍高 2.9%。从PB-ROE角度看，煤炭估值明显折价。截 至2023年3月10日，煤炭板块实际市净率仅 1.38，相比其他行业，市净率估 值折价64%。对煤炭板块历史 PB-ROE拟合，均衡线对应 PB应为3.16，实际 PB折价56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价 66%。 ⚫ 确定性逻辑 &“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能 煤炭行业真正开