开源证券：煤炭中特估深度报告-传统能源国资重地-价值重估正在演绎.pdf

传统能源国资重地，价值重估正在演绎 ——煤炭中特估深度报告 姓名张绪成（分析师） 证书编号： S0790520020003 邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 2023年5月10日 核心观点 双碳背景下产能周期无法顺利开启 ，煤炭周期属性正在弱化 复盘煤炭二十年 ，煤炭行业以周期逻辑为主 。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段： 2003-2011年，需求带动产能扩张的 “黄金十年 ”；2012-2015年，产量释放 ，产 能过剩的 “艰难时刻 ”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能 ，带动行业 “重回正轨 ”。2021年-至今，疫后复苏 ，碳中和，俄乌冲突下的 “能源危机 ”。除流动性因素 外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格 ，煤炭指数以周期逻辑为主 。2022年以来煤炭周期属性弱化 。政策调控下 ，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升 ，导致煤 企盈利趋于稳定 ，股价与煤价关联性减弱 ，煤炭行业周期属性趋于弱化 。新的产能周期无法顺利开启 。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期 ，但供给侧改革成果巩固 ， “双碳”政策限制煤炭消费预期 ，新批产能明显减少 ，煤企新建产能意愿转弱 ，传统能源亦向新能源转型 ，煤企倾向于高盈利高分红 ，难以开启新的产能周期 。 煤炭板块估值处于历史低位 ，具有高安全边际 当前煤炭板块 PE、PB都处于低水平 。截至2023年5月5日，煤炭板块市盈率 PE（TTM）为6.64倍，处于2001年至今的历史谷底 。从历史估值低点看 ，煤炭板块当前基本面更 接近于2005年的盈利向好时期 ，但当时PE仍比当前高 25.8%。煤炭板块 PB为1.26倍，2005年低点比当前仍高 12.7%。从PB-ROE角度看，当前煤炭板块相比其他行业 ，市 净率估值折价 62%，相比历史年份 ，估值折价 64%。 确定性逻辑 &“中特估值 ”带来估值重构 ，能源转型提供拔估值可能 煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑 。2022年以来，受政策管控 ，动力煤价格位于合理区间 ，中长期合同成为煤市稳定器 ，长协价格稳定 、比例提升 —煤企盈利确定 —估值重 构逻辑凸显 ，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎 。“中特估值 ”促央国企价值重估 ，煤炭行业充分受益 。政策高度重视国央企价值实现与估值提升 ，净资产收益率考核指 标促进国企高分红 ，煤炭行业是典型的国央企集中行业 ，具备高盈利 、高分红、低估值特点 ，具有很强提估值逻辑 。能源转型提供拔估值可能 。碳中和背景下 ，煤企能源转 型已经开启 ，煤企四种能源转型途径均有提估值可能 。 投资建议：高胜率与安全性兼备 ，多主线布局 煤